【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2019年报,全年营收1745.66亿、同比+13.23%,归母净利润145.59亿、同比+83.78%;q4归母净利润15.56亿、同比+607.27%、环比-36.70%。披露evps同比+18.42%至65.73元,nbv同比-19.91%至97.79亿。业绩提振归因:保险/投资双轮平稳驱动(收入同比+12.96%/+14.82%),手续费及佣金政策致税收同比减少39.26亿(q4减少7.01亿)。此外会计变更减少税前利润62.49亿。
nbv在“量”增“价”跌下出现较大幅度下滑:1)公司全年fyp同比+26.83%,但nbvm大幅下滑17.67pct至30.28%,拖累nbv同比-19.91%。2)趋势来看,【个险】h219nbvm继续扩大降幅、同比-22.21pct至23.21%,尤其个险同比-21.09pct至47.30%,我们判断内部结构调整(健康险/传统险下滑、年金/分红类上升)导致;【银保】贡献+115.79%fyp弹性,2018年前三大低nbvm年金/两全fyp贡献比28%、至2019年仅前两大(均为银保)已贡献37%fyp。印证重振银保策略,继而判断策略向以牺牲部分价值换取规模增长转变。
代理人或现规模效应:代理人跨越式增长37%至50.7万人,在人均fyp同比下滑23%支撑个险fyp同比略增1.64%(尤其h219),或主要系管理层变更造成短期展业方向不定。2019年中个险大会确定大力发展销售队伍后代理人迎来急速扩张,h219增员12.1万人(上半年1.6万人),大肆扩员及产品方向转变或可解释h219人均fyp继续扩大跌幅。预计代理人规模扩张后续展业效应于今年显现,今年前2月公司保费同比+44.22%,遥遥领先同业(国寿+20.51%、平安寿及太保寿负增长)。
投资能力:总/净投资收益率同比+0.3pct/-0.2pct至4.9%/4.8%,其中股权型金融资产配置同比+2.1pct至18.7%(股+2pct至6.6%、基-0.6pct至5.5%)。
投资建议:公司以规模换价值,“人力先行”强化fyp对nbv的支撑力度。公司坚持健康险优选赛道、保费占比提升至38%,“换价值”而不“舍价值”,2020nbv改善可期(预计同比+9%),目前对应2020ep/ev0.55x,维持买入-a建议。
风险提示:输入型疫情冲击下影响代理人展业恢复节奏、长端利率持续下行超预期。

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